來源：一德期貨

一2018上半年鐵礦市場回顧

2018年1、2月份，在執行了近4個月采暖季限產政策後，市場紛紛看好3月份的複產行情，鐵礦也進入鋼廠主動補庫存階段。鐵礦09合約***高到達567.5元/噸。

2018年3月份，下遊工地開工推遲和過高的鋼材庫存打破了市場對複產季一致看好的預期，下遊鋼材供大於求，開始下跌。同時，各地非采暖季政策頻出，鐵礦進入鋼廠的主動去庫存階段，進入單邊下跌行情。PB粉從547元/噸，跌至***低438元/噸。普式指數從2月底的79.55元/噸跌至***低63美金，普式58指數從51.11美金跌至***低40.49美金，之後再無反彈，盤麵也是自下跌後一直萎靡不振，螺礦比則一直創新高，從年初的6.66漲至如今的8.3。

在鋼廠高利潤+環保政策趨嚴的情況下，鐵礦石即便是高品礦也開始過剩，鋼廠對鐵礦石質量愈加挑剔，2018年上半年現貨市場品種間價差的機會也開始凸顯。現貨市場上因為PB指標變差，鋁含量升高，包括大型國企在內的鋼廠縮減了PB粉配比，同時增加了以巴混，巴粗為代表的低鋁巴西粉的配比，這也造成了當下PB溢價降低和低鋁粉的高溢價。pb溢價降低和不斷增高的庫存也成了壓製盤麵的主要因素，與此同時，直接代表連鐵的金布巴因為折價高，被一些靈活度較高的企業用來跟巴混配比，外加庫存不高，與pb粉價差逐漸縮減，成了當下支撐連鐵盤麵的主要因素。

二鐵礦石供需演變格局1. 供應（a）國產礦產量下滑嚴重

進口礦同比微增，但國產礦產量卻大幅下滑，上半年產量累計增速均在-10％左右徘徊。原因：

1. 國家環保限產***開工產量。

2. 國產礦大都是高成本生產，而當下鐵礦價格低位徘徊，這必然導致其虧損限產乃至停產。

（b）進口礦中四大礦山和非主流礦山的博弈

長期以來我國對鐵礦石的進口數量一直是不斷遞增的狀態，2006年-2018年的12年間，鐵礦進口由2657萬噸增至9413萬噸，翻了3.5倍。自2017年秋季以來，受國內環保限產影響，鐵礦需求受到打壓，進口開始下滑。

2018年上半年我國鐵礦石進口量53068.91萬噸，較去年同期減少746.24萬噸。然而，澳巴進口礦2018年上半年到港約46339.13萬噸，較去年同期增加約3200萬噸。這也意味著非主流地區的鐵礦進口量在上半年較去年同比減少近4000萬噸。

由下圖也可以看出，澳洲巴西無論是發貨數量還是總占比都處於一個不斷增加的狀態，而非主流礦山市場卻被不斷擠壓，***終於2013年崩盤，由進口量2000萬噸下降至1000萬噸。

由於非主流礦山的存在，鐵礦石市場並非完全的寡頭市場，還保持著較高的市場競爭性。以囚徒思維邏輯，主流礦山不斷提高自己的產量來獲取更高的利潤，勢必造成鐵礦供大於求，價格下跌的狀態。四大礦山由於技術***，規模大，成本普遍較低，C1成本均在20美金以下，完全成本在二三十美金，但非主流礦山則沒有那麽幸運，完全成本40美金之上的不在少數。伴隨價格跌破其成本線，高成本非主流礦山減產乃至停產，進而給四大礦山提供了更多的市場份額，對四大礦山來講，其增產的激勵也將一直存在。

2003年成立 ,2008年才發運***船鐵礦石的FMG，***高時曾背負著120多億元美元的總負債。2012財年，其現金成本高達48美元/濕噸。2017年12月份季度生產報告公布，現金成本已降至12.08美元/濕噸，總債務降至42億美元。FMG成本線早已不是支撐鐵礦的重要因素。

而Cliffs（完全成本46美元），Atlas（完全成本約48.98美元）等非主流礦山開始出現虧損。4月9日，MRL宣布收購Atlas Iron Limited的全部股份（現已夭折，由RoyHill和FMG之間競爭），6月13日，MRL又宣布將收購Cliffs。高成本非主流礦山的退出意味著，鐵礦底部的支撐也在逐漸下移。

（c）2018年上半年，四大礦山內部供應也出現了分化

據四大礦山財報統計，二季度力拓發運量約0.855億噸，100％完成目標。必和必拓產量約0.71億噸，100％完成目標。FMG發貨量0.465億噸，100％完成目標。淡水河穀總產量1.096億噸，但據了解，受天氣以及巴西罷工的影響，淡水河穀銷量遠不及產量。預計下半年，巴西鐵礦發運還會放量。

2. 需求端

自去年11月以來，華北，華東刮起了一波環保風，根據我的鋼鐵網數據，鋼廠產能利用率，鐵礦日耗，疏港量均有下滑，明顯壓製了鐵礦的需求，這一點在以唐山，邯鄲鋼廠上體現得尤為明顯。

因為環保限產，鋼廠鐵水產量不足，為滿足煉鋼需求，鋼廠紛紛加大廢鋼比提高產出，下圖廢鋼相對鐵水溢價約700元也證明了這一情況。

3. 匯率

在當下人民幣大幅貶值的背景下，以人民幣計價的國內商品，包括港口鐵礦現貨，估值會有相應提高。國內貿易商因為要付出更高的成本去購買美元漂貨而更偏向於港口現貨，也將會使得鐵礦內外價差縮小。

由下圖可得，匯率如果波動0.1，對應港口現貨價波動6.96元/幹噸，如果匯率從6.5跌到7，則港口現貨估值應上漲39.8元/噸。

三2018年下半年供需預判

1. 供應

對下半年四大礦山發貨量評估，根據礦山2018財年的目標，預計下半年力拓要發貨1.692億噸，預計比上半年增加0.034億噸。BHP新財年目標為2.73-2.83億噸，下半年發貨預計1.39億噸，預計與上半年增加0.05億噸。淡水河穀還要發貨2.19億噸，平均每季度1.095億噸，預計比上半年增加0.484億噸。FMG新財年目標為1.65-1.73億噸，下半年發貨預計0.84億噸，預計與上半年減少0.012億噸。四大礦山下半年發貨量預計增加0.556億噸，增量主要來自於Vale。

在價格持續低迷的情況下，非主流礦山和國產礦山預計會繼續減產，對衝掉四大礦山的增量。如上圖（資料來源：Metalytics），其包含鐵礦產能約占世界鐵礦產量60.14％。2018年上半年普氏62％指數平均價為69.8美元。如果下半年普氏62％均價繼續下跌至65美元，國產礦和非主流礦山則相對應減少約1.064億噸的礦山產能，則下半年將減少約0.532億噸的鐵礦產量。如果普氏62％價格跌至60美金左右，則國產礦和非主流礦下半年將減少約0.981億噸的鐵礦產量。

綜上所述，假設鐵礦普氏62％價格跌至65美金左右，且非主流礦山發運量=產量，則下半年全球礦山發運量預計將增加約0.024億噸。若普氏62％價格跌至60美金左右，則下半年全球礦山發運量預計將減少約0.425億噸。

7月份因為四大礦山檢修，發貨量與到港量大幅減少，短期內支撐了盤麵。7月澳巴鐵礦預計到港量約7296萬噸，環比減少約362萬噸。

2. 需求端鐵水產能增加

根據我們預測，預計後期鐵水新增產能***大可達3200萬噸。風險在於下半年環保限產繼續發力以及產能投放不及預期。

綜上，疊加限產量以及新增產能的因素，我們預估下半年新增鐵水產量840.64萬噸，較上半年新增鐵礦需求約0.134億噸。

四品種間價差1. PB，金布巴，巴混

《高鋁礦之殤-對巴西粉溢價升高的分析》作為國內配礦的***，進口礦中的標杆-PB粉，在全國的使用量無疑是各礦石中***大的。然而近一兩年，PB的Al含量一直呈增高態勢，這也導致了普氏指數對鋁的罰扣從2017年初的0.3暴漲至如今的8.65，為了中和愈來愈高鋁的PB並填補國產礦產量下滑帶來的缺口，巴粗，巴混開始受鋼廠青睞，同時矽的普氏罰扣也在大幅下滑，淡水河穀東部，東南部係統產量下降，巴西粉逆襲，相對PB溢價顯著提升，高品礦卡粉相對PB也迎來了一波大漲。

與此同時，同為中品礦但卻高矽高鋁的金步巴也因普氏指數罰扣增大而遭到殃及，相對PB折價也是越拉越大，成本優勢凸顯，一些相對靈活的鋼企開始逐漸采用金步巴+巴混的方式。

但對大鋼廠來說，即便噸鋼淨利潤相對民營企業並不豐厚，由於其明顯的規模效應和穩定的訂單，隻要他們能保證產量，效率，每年的總利潤是也是絕對可觀的。因此，國有大鋼廠即便成本低，從來不願用較差的原料，但他們卻願意為優質原料的高溢價買單。據安徽某國有鋼廠反映，PB指標下滑是顯而易見的，他們也已減少PB的使用量，調研過程中的幾家大鋼廠還反映，燒結性能差的金步巴不管成本是否合適，是從來不用的，***多是少量使用。基於此，我們可以解釋為什麽盡管金步巴相對PB已無成本優勢，但價差卻還在縮小，而巴西粉的溢價還在持續升高。

進入8月份，伴隨著淡水河穀下半年發運量的增加，高矽低鋁的巴西粉也將不再緊缺。另一方麵，力拓改善PB，將鋁控製在2.2左右，也使得之前性價比已經凸顯的PB粉開始受到鋼廠關注。預計下半年鋼廠將重新調換配比，增加PB粉使用量。中品澳粉的基本麵較巴西粉將有所改善。

2. 卡粉，PB，超特

Fe品位是鐵礦石和成材利潤***為息息相關的指標。自2016年開始不少鋼廠就紛紛扭虧為盈。對鋼廠來說，采用高品位鐵礦石，提高鐵水產出就勢在必行。進入2018年環保限產已呈常態化，很多鋼廠鐵水產量並不能滿足其需求，這就更加劇了鋼廠對高品位鐵礦需求的緊迫性。

另外，前文提到的PB粉指標下降，也影響了其與超特，卡粉的價差。

3. 混合和超特

同為FMG主流產品，2018年超特粉和混合粉庫存出現兩極分化走勢，並且這一趨勢仍在延續。短短6月時間，北方六港混合粉庫存從1000萬噸下降至如今的376.4萬噸，降幅達62.36％。而超特粉庫存從年初的1100萬噸漲至如今的1966萬噸，漲幅約78％。混合-超特粉價差也相應地從20元漲至68元。

其實根據點鋼網數據，兩者發貨量並沒有太大的差距，之所以庫存兩極分化，也是因為前文所提到的鋁和鐵的影響，相對超特粉高品低鋁的混合粉自然是更加受到鋼廠的青睞。基於此，FMG開始下調混合粉折扣，由3月份的35％，下降至當下的29％。

4. 進口塊礦，球團溢價

塊礦，球團，燒結礦是高爐產鐵水的三大鐵元素原料。

2018年環保風，燒結，球團產能都或多或少地被限產，唐山是燒結豎爐重點限產區域，唯有清潔原料塊礦不受影響，開始受到鋼廠青睞，根據鋼聯網統計，自2018年1月以來，塊礦入爐配比增加了1％，也就是相對於之前增加了近10％的用量。

由圖中可得，球團入爐配比過去半年下降了1.5％，但進口球團溢價卻在不斷刷新高。

主要原因：

1. 因為澳洲粉Al含量升高，低鋁球團更加受到鋼廠青睞。

2. 國產鐵精粉產量下滑（詳見前文）。

3. 鋼廠自有球團產線受限產影響，球團產量下滑。

4. 國外球團產量受限：英美資源旗下Minas-Rio發生管道事故，複產時間到2018年4季度，2季度產量10.6萬噸；2018年上半年產量315.5萬噸，同比下降64％，影響球團產量1000-1200萬噸；Ferrexpo第二季度球團產量環比下降2.9％，主要是受到球團礦生產線65天設備例行檢修的影響，目前檢修已經結束。

但是7月下旬唐山高爐的限產，對塊礦需求將有明顯打壓，之前因為高溢價京唐港塊礦庫存也已囤積不少，塊礦的高溢價也將難以持續。

五鐵礦行情展望

鐵礦上半年一直維持供需雙弱的格局。下半年鐵水產能盡管相對上半年有增量，但由於環保限產，使得鐵礦需求難以放量。供應端，上半年澳洲三大礦山發貨穩定，7月份因礦山檢修而使發貨量短暫減少，但8月份後發貨量將會恢複；淡水河穀因為天氣，罷工等原因，上半年發貨不及生產量，預計下半年發運還會放量，這也將會遏製當下巴西粉的高溢價。而鐵礦供給端的削減仍將來自非主流礦山和國產礦。伴隨著鐵礦價格的下跌，一些高成本礦山必將被淘汰；國內的環保限產也將繼續壓製國產礦產量。綜上所述，鐵礦目前整體依舊處於主動去庫存的狀態。

策略推薦：

單邊方麵，目前鐵礦盤麵對應金布巴並無太大波動性，單邊沒有太大機會。短期因為四大礦山季節性檢修發運量減少，鐵礦整體會維持強勢，但進入8月份後礦山發運繼續增加後，尤其以淡水河穀增量***為明顯，鐵礦單邊仍將維持震蕩格局。

套利方麵，因為環保，使得螺紋和鐵礦上下遊之間的市場調節作用大幅減弱。螺紋並未因當下市場高利潤而增加產量，而且高利潤下鋼廠對原料也無強烈補庫的意願，從而***了鐵礦需求。進入8月後，四大礦山發貨量也將恢複。因此，在環保限產維持常態化，***產能有不斷增加，且中高品主流礦供應增加的情況下，我們推薦逢低做多螺礦比。

期現套利方麵，伴隨著淡水河穀下半年發運量的增加，高矽低鋁的巴西粉也將不再緊缺。另一方麵，力拓改善PB，將鋁控製在2.2左右，也使得之前性價比已經凸顯的PB粉開始受到鋼廠關注。預計下半年鋼廠將重新調換配比，增加PB粉使用量，可推薦多PB，空盤麵，金布巴，巴混以及巴粗。

伴隨著唐山高爐的限產，使得支撐塊礦溢價的邏輯反轉，塊礦溢價也開始下調，但唐山燒結豎爐的持續限產仍***了其回調幅度。後期應持續關注唐山邯鄲兩地燒結豎爐的限產情況對塊礦溢價的影響，推薦空塊礦買盤麵。